李志武：坚定看好天工 目标价3.6元

　　4月29日，有媒体质疑天工国际（00826）财务造假，公司股价下跌21.97%并停牌。针对该媒体报导中选择的用来质疑的可比对象，我们认为，无论从业务属性、业务规模、行业地位还是产品销售区域结构看，该选取对象根本不具备可比性，似乎犯了以差等生来评价优等生的逻辑错误。

　　天工是全球唯一的一体化生产高速钢以及高速钢切削工具的公司，可以降低成本5个百分点左右，其中税金节约2个百分点，运输费用节约1个百分点，销售费用节约2个百分点。对于仅15个百分点左右的行业平均毛利率而言具有极大的优势。同时，13%的出口退税率、领先的出口占比使得其较国内企业能获得更高的毛利率。自去年以来，模具钢和高速钢的毛利率出现加速上升的趋势，主要原因是公司充分利用了去年稀有金属等原材料价格的大幅波动的时间和空间差。

　　报导对公司不断增加资本开支，产能提升并没有带来收入的同步提升的疑虑的假设前提是，产品价格不变，但事实是，这个假设前提根本不成立。代表特钢行业景气度的综合指数自07年以来一直呈现快速下降的态势，截至今年3月，其指数较07年下跌28.66%。产品价格大幅下跌的原因在于原材料价格的暴跌。截止今年4月29日，废钢（湖南娄底6-8mm含税）价格较08年高峰期下跌幅度达到45.6%；钼铁（江苏60）的下限价格较07年高峰期下跌68.4%；钒铁（南京V50）的下限价格较08年高峰期的27.5万元下跌70.5%。

　　市场已经屡次出现将天工打上钢铁公司、週期性公司、普通製造业公司标籤的错误定位，此次事件似乎又是歷史的重演。我们则将其定位为弱週期、具有相当技术含量、管理卓越的小行业龙头公司。毛利率连续5年创新高、核心净利润连续4年创歷史新高已经完全说明了一切。

　　当前1.35元的股价对应的14/15年PE仅为3.8/3.1倍，PB仅为0.59/0.51倍，股息回报率达5.3%/6.5%，我们坚定看好公司的良好经营基本面，每一次非理性下跌均造就了绝佳的买入机会，相信本次也不例外，我们维持“买入”的投资评级和3.6元的目标价。