在债务软约束下，这四大主体的合力，会产生以下结果：一是产能严重过剩。研究表明，地方政府对GDP和国企对经营规模的追求是产能过剩的主要原因。产能过剩带来的一个严重后果是产品卖不出去，投资转化不了收入和利润，只能向银行再贷款，并用新贷款来偿还旧债。于是引起恶性循环：地方政府、国企和银行勾结→银行放贷→产能过剩→银行再放贷→信贷“空转”→产能进一步过剩→信贷进一步“空转”。二是经济过度虚拟化。目前我国银行130多万亿的资产中只有64万亿的信贷资产，其他都是买的债券、央票、同业拆借、同业存款等，使得实体经济对货币信贷的需求被虚拟化的房地产、金融衍生产品、艺术品炒作等严重挤占。三是货币信贷资金使用效率低。地方政府、国企和房地产企业主导开发的项目有一个共同特点，就是由于监管和腐败问题而引起的项目质量低下，导致项目投资回报率低，并迫使投资方不得不向银行再借贷，以改造或重建项目。四是房地产泡沫。在高财务杠杆和地方政府土地财政的激励下，房价的上涨就成为一种必然。而当人们普通预期房价会上涨时，房地产的泡沫化就有了强劲的需求动力。
进一步地，可以发现，引发债务软约束的原因有三：一是国企改革的不彻底。包括商业银行在内的国企，并未真正实现政企分开，它们并不是债务的最终承担者。二是没有将地方政府塑造成一个独立的债务承担者。由于财权与事权划分上的不对称、民众缺乏有力举措来约束地方官员和基于GDP的晋升锦标赛机制，地方政府一方面无法成为一个真正的债务承担者，另一方面却是在竞争的压力下，不得不大量举债来发展经济。三是房地产企业的高财务杠杆。中国的商品房预售、土地质押等制度使房企可以低成本享受高杠杆。四是中央在危机发生时的救市行为。本来，08年的金融危机，为我们提供了一个刺破房市泡沫和加速经济转型的良机。可是，4万亿财政和高达20万亿元的信贷救市计划，却不仅没有刺破房市泡沫和推动经济转型，反而加重了产能过剩和货币信贷流向虚拟经济。
而就经济学的基本原理来讲，解决结构失衡问题，更需要的是财税、金融、产业、激励制度等方面的改革，需要的是微观和中观经济层面的、正确的激励政策和制度，而宏观经济政策于解决结构失衡问题助力不大；要化解房地产泡沫，更需要的是土地、财务杠杆、财税等方面的改革和紧缩的货币政策。因此，温和刺激政策解决不了结构问题，更无益于房地产泡沫的化解。
三、 温和刺激政策的危害
在中国转方式、调结构、去杠杆和促改革的关键时期，轻易地出台温和刺激政策将带来以下巨大危害：
一是使承诺不可信，再回到原来的增长方式上。一项政策要发挥其效力，必须建立在改变人们的预期上。只有当人们形成稳定的预期，普遍预期采用以前的增长方式会付出巨大的代价，而改变原有行为方式就能获得经济上的和政治上的较大好处时，人们才会主动选择去转方式、调结构、去杠杆化。然而，稳定的预期需要建立在可置信的承诺上。而政策就是一种承诺！如果政策本身变来变去，朝令夕改，毫无稳定性而言，那不仅会造成人们行为方式的混乱，更严重的是，会导致人们不相信政策。在政策不可信之下，人们就会选择以往的行为方式。尤其是在中国，地方政府、国有企业和房地产企业，在过去的许多年里，在债务软约束、GDP地区竞争和利润的刺激下，依靠粗放式投资、掠夺式开发和对利益的垄断，获取了巨额好处。试想，如果没有强大的外来压力，它们会轻易做出改变吗？其实，早在很多年之前，我们就提出要转方式、调结构了，可是，成效如何呢？现实是，转方式、调结构举步维艰。为何会这样呢？最基本的，就在于，我们的政策基本上没有稳定性而言！08年经济危机，本来是一个促进转方式、调结构和化泡沫的良好时机，可是，在巨大的刺激政策下，不仅没有实现这一目标，反而导致国进民退、产能过剩、结构失衡、地产泡沫进一步加剧。所以，在当前着力调结构、转方式、去杠杆之际，如果再轻易出台温和刺激性政策，其结果就会像以前那样——再回到粗放式增长的老路上！
二是转嫁危机，使债务负担和资产泡沫化进一步加剧。过去几年，在债务软约束和高杠杆之下，中国积累了巨大的地方政府债务、企业债务和房地产泡沫。就地方政府债务来说，超过了15万亿，而且许多地方政府实际上已面临入不敷出的巨大压力。而地方债和企业债的总和高达GDP的200%。房地产泡沫呢？毋庸置疑，是很大的。要解决这些问题，最重要的是推进改革、破除债务软约束、采取紧缩措施以去杠杆化化解房地产泡沫。如果再采取温和的刺激政策，那结果只能是使债务负担和资产泡沫化进一步加剧，危机被放大并被转嫁给未来。这一点，从美国2001年之后的经济运行中可以得到教训。为转嫁网络泡沫，2001年之后，美国采取了宽松的货币政策，通过刺激房地产信贷需求来缓解由于网络泡沫破灭所引起的经济衰退。在宽松政策的刺激下，美国的房地产一路高歌猛进，而且确实也很快就扭转了网络泡沫破灭所引起的经济下滑。但问题是，却由此形成了巨大的房地产泡沫。到2008年时，这个泡沫走向破灭。经济也由此陷入危机和长期的衰退中。美国的经验对中国适用吗？答案是毫无疑问的！如果中国再轻易出台刺激政策，结局将是像美国一样，在更大的危机下轰然倒下！
