中央政府通过中国银行体系严格控制信贷的日子现一去不返。中国政府曾一度控制着该国大约95%的信贷。过去五年，中国影子银行系统飞速发展，其操作基本上处于北京直接控制外的监管领域，据估计去年该系统在中国创造的信贷总量中的占比超过了45%。
这种迅速扩大的非银行渠道由各式各样的机构和投资工具组成，其中既包括传统银行理财产品的表外业务，也包括经纪公司的信贷产品、典当行和信用担保贷款协议等。在设有四个监管机构、产品信息披露不力和信用评级夸大的作用下，即便是快速发展的中国债市也可能陷入一片混乱。
很容易理解为何影子银行产品会这么受欢迎。在官方存款利率如此之低的情况下，中国消费者非常渴望得到投资回报。由于政府政策或国企“受宠”的原因，很多民营公司无法获得银行贷款。但影子银行的很多产品不禁让人想起2008年以前美国国内发放的那些最糟糕的结构性投资工具以及债权抵押债券。这些产品在结构上很不透明，债务期限与标的资产不匹配，有关产品披露情况也很可笑。
惠誉(Fitch)驻北京高级银行业分析师朱夏莲(Charlene Chu)认为，信贷危机可能会从影子银行系统内部的某个地方开始，其形式可以是一大笔信用违约，也可以是某主要参与者倒闭。她说，在中国，麻烦会从影子银行系统的外围开始，然后逐渐向中心渗透。
就连中国官方数据都充斥着种种显示金融困境的迹象。很多人说，编制这些官方数据的初衷是为了遮掩问题。举例来讲，2008年后激增的信贷似乎正在丧失促进经济增长的能力。政府数据显示，2005年至2008年初那段繁荣期，增加1元信贷能带动近1元的GDP增长。但仅此而已。政府数据显示，去年增加4元信贷也不过能带动1元GDP增长。
对研究中国经济的观察人士来说，资本效率的急转直下有这样集中含义。大部分资金被浪费掉了，钱被用到不能产生足够持续收入或可能完全不产生任何收入的项目中去。同样也有很多人怀疑，很多新增信贷成了“常青贷款”（既不断展期），旧贷款变成坏账，或者至少被现金流有问题的债务人用于支付本息及运营费用。
在企业领域，收入增长低迷的同时，债务却在以特别快的速度增长。龙洲经讯(GK Dragonomics)的研究员白安儒(Andrew Batson)说，仅在2011至2012年期间，企业债务与GDP之比就从108%跃升至122%。
企业债务主要是以应收账款的形式迅速增长的，应收账款是指企业客户尚未偿付的货款，它在企业的资产负债表上被计为资产。官方数字显示，截至今年4月，中国企业的应收账款总额为人民币8.5万亿元，较上年同期增长13%。但许多民间机构的评估数字却显示，中国企业应收账款的同比增幅可能高达20%甚至更高。中国最大的重型建筑设备生产商中联重科(Zoomlion)的应收账款2012年跃升至人民币27亿元，而它上一年的应收账款为人民币9.12亿元，2008年时的应收账款只有人民币1.06亿元。
应收账款额的跃升最起码也显示中国企业界的流动资金问题在不断加重。许多企业无法创造足够的现金来履行其财务责任，而无法回收的应收账款可能人为虚增了企业账面上的收入和利润的情况在中国许多企业都不同程度地存在。
这些应收账款中的许多当被银行购买或“承兑”时，就变成了现金。在被出售给普通家庭的各种投资产品（如理财产品）中，这些承兑汇票相应地表现为据信是安全的货币市场工具。
因此，中国规模庞大的企业应收账款如果一旦有债务违约现象大规模增加的情况出现，在得不到有效控制的情况下，将在金融体系内引发连锁反应，使家庭、银行、地方政府、制造商和供应商链条受到伤害。虽然对于中国银行业的坏账比率会达到多高社会上有各种各样的猜测，但坏账总额肯定会比中国政府正式宣布的要高得多，北京称中国银行体系的坏账比率为1%。有人估计，包括银行系统以外的坏账在内，中国的坏账最终总额有可能高到2012年年底时中国约人民币100万亿元总债务额的20%。坏账损失即使只有人民币6万亿至7万亿元，也足以抵消掉中国国有银行体系的资本金总额。
但朱夏莲承认，北京有办法使中国免于出现金融危机，其方法是用直接或间接手段掩盖住中国银行体系的坏账。它有可能将各商业银行存在央行的人民币19万亿元存款准备金释放出一部分，或者动用一下中国总额达3.38万亿美元（合人民币20.7万亿元）的外汇储备，虽然这些外汇储备中的大部分已经落实了去处。北京还有可能将其在国有企业的权益出售一部分，不过朱夏莲认为，中央政府将不会愿意以“甩卖价”出售这类资产。作为最后手段，中国还有可能印钞票，从而给中国近年来已经很迅速的货币增长火上浇油。
中国并不需要到太远的地方去寻找前车之鉴。日本在上世纪80年代末和90年代初也曾面临类似中国目前这种经济增长放缓局面。像中国今天一样，日本当年首先也寻求通过释放大量信贷来刺激经济增长，这导致日本出现了房地产泡沫，后来日本又在基础设施建设方面大举支出，上马了许多没有多大实际用处的基建项目。
纽约银冠资产管理公司(Silvercrest Asset Management)的策略师程致宇(Patrick Chovanec)说，日本的这些做法并未能起到提振经济增长的作用，尽管日本当年像中国今天一样有高储蓄率、强大的财政能力以及基本没有外债。程致宇在供职于银冠资产管理公司之前，先是在中国从事了10年的私募股权交易，后来又在北京清华大学教授过商务。他说，问题在于有时用来填补现存窟窿的钱太多了，以至于剩下的钱已不足以用来提振经济增长。
对中国及其有缺陷的经济模式而言，情况可能也是如此。中国正在迅速用尽能有效应对收益递减法则的办法。
Jonathan R. Laing
（本文译自《巴伦周刊》）
