市场化方向

　　2001年3月，证监会以第01号令公布《上市公司新股发行管理办法》，签发人是时任证监会主席周小川。

　　这部管理办法首次明确规定了新股上市发行条件、发行程序、审核事项，并提出信息披露的具体要求和上市公司、中介机构应当承担的法律责任。这部管理办法，将上市公司信息披露的责任和主承销商的勤勉尽责规范以部门规章的形式固化下来，公司上市的一般性规范对普通投资者公开。

　　自1992年国家体改委颁布《股份有限公司规范意见》开始，至2001年出台《上市公司新股发行管理办法》，新股发行实现了从额度条件下审批制到股票发行核准制的转变，改善了地方部门利益驱动下的种种IPO乱象。

　　2003年的证监会13号令则将股票发行审核委员会（下称发审委）职责进一步明确，规定了发审委员的提名程序、任职条件、利益冲突规避等方面问题。

　　2001版的发行管理办法并未对上市公司的收入和利润规模作出规定，也即未设定财务“门槛”。

　　对于主承销商所需关注的重点事项，则提出了包括现金流量净增加额为负、经营性现金浏览净额为负、三年未分红派息、利润预测不达标、重要财务指标横向对比异常等至今仍困扰资本市场的问题。

　　2006年是发行体制改革的重要年，证监会连发第32号令、37号令，分别对应《首次公开发行股票并上市管理办法》和《证券发行与承销管理办法》，这两项规章是此后改革的基础文件。

　　在首发管理办法中，证监会明确提出了财务规模要求，这一规范表述在2009年的创业板首发办法中得以贯彻。同时，对发行人的要求也细致划分为主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用五个大类。

　　细查这些发行人条件，并未脱离01版发行办法的纲目，可以说是01版发行办法的“加强版”和“细化版”，避免对于规则的模糊理解和钻空子现象。

　　新版首发办法将01版发行办法中“发行程序与审核事项”一项中的“审核事项”去掉，同时引入保荐机制，明确保荐机构和保荐代表人职责，保荐管理办法的详细规定则在2008年出台。

　　《证券发行与承销管理办法》则将询价机制规范化，对询价对象标准、询价程序、主承销商规避机制等做出详细规定。

　　2009年6月以公告形式出台的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，着重从技术上优化发行体制，首次提出因定价超出预期导致超募的，应在招股书中披露其用途。同时将网上网下参与认购对象分开，加强新股认购风险提示。

　　2010年10月的新一轮新股发行体制指导意见仍专注技术调整，完善报价申购和配售的约束机制、主承销商可自主推荐网下询价配售投资者、询价机构和报价情况需要披露、完善回拨和中止发行机制等措施相继出台。

　　这些技术措施无疑是向着成熟市场的模式在微调，而市场一直争议不断的注册制和审批制之争并未因此停息。

　　郭氏新政

　　2011年10月，郭树清履新。此后，证监会出台新政策的密集度之高让资本市场颇为震动，媒体则用姓氏冠名此轮包括发行体制在内的一揽子改革措施。郭树清曾在内部提出新股发行能否不审的命题，提出信息披露为导向的审批模式，但争议也随之而来。

　　郭氏新政最受关注的部分无疑是新股发行体制的改革，因为这直接影响资本市场的格局。在2012年4月1日发布的《征求意见稿》当中，存量发行、券商自荐个人投资者参与网下询价和配售、加大网下配售比例、平均市盈率超同业25%红线等政策十分夺人眼球。

　　在最终推出的《新股发行改革指导意见》中，明确了批文有效期内自主选择发行时间窗口和发行价超同业25%需要补充披露的内容等。

　　但对于此轮新股发行体制改革，不少市场人士认为“创新亮点颇多”，但“微调治标不治本”（参见本刊2012年第15期“新股发行改革走入死胡同”）。

　　这些看上去市场化的改革措施为不少业内人士质疑甚至诟病。不只一位保荐代表人认为，25%的发行价和市盈率红线管制色彩过于明显。

　　一位资本市场资深人士甚至认为，由于PE市场利益错综复杂，证监会无力监管一级市场的突击入股等问题，25%的规定其实是证监会对一二级市场利差的一个划分，一旦公司上市，则可以通过多年来积累的丰富的二级市场监管经验加以控制。抑制炒新就是二级市场监管手段的充分体现。

　　对于这项政策本身，不少保荐代表人也认为不会奏效，即使需要说明和披露，总是可以找出理由来应对，因为保荐代表人的专业素质之一就体现在如何帮助公司回应证监会的反馈意见方面。

　　对于券商自荐个人投资者，投行人士更是表示质疑，如何保证个人投资者比机构更不容易串谋，这是一个没有确定答案的命题。

　　除了对这些“微调”的热议，如何真正使审批流程和结果公开透明则更令资本市场期待。

　　早在2012年初，创业板私募债发行初审，证监会决定分权给深交所。这一分权且不论大小，仍让外界看到了向着市场化发行的一丝松动迹象。

　　几乎一年之后，11月，深交所已筹备新部门准备接手再融资权的下放，再次燃起市场对再融资新规的期盼。市场人士认为，尽管目前交易所仍受到证监会很强的影响，但发审权力的部分下放仍是令人兴奋的风向标。

　　证监会副主席姚刚在宁波会议上透露，未来在再融资价格等方面将进一步放开限制，将逐步发挥三板市场的作用，公开发行未必意味着上市。同时，放开内地企业赴港上市的限制，并考虑H股全流通政策的推出。