利率传导机制改革不止步\工银国际首席经济学家、董事总经理 程实

　　“苟利于民，不必法古。苟周于事，不必循旧。”国际金融危机十年之间，中国央行蹄疾步稳地重塑了利率传导机制，推动货币政策调控从以数量型为主转向以价格型为主。但受制于“利率落差”问题，此项改革仍未毕全功。2018年，随着全球经济开启真实普遍復甦，新一轮全球加息周期正在提速。把握这一机遇，中国央行有望渐次消解“利率落差”、完成利率并轨，实现利率传导机制的全线疏通。

　　危机十年的前半程，中国旧货币政策框架下的利率传导机制难言通畅。央行设定存贷款基准利率，利率信号先在信贷市场产生，然后传导至货币市场和债券市场。这一传导线路在三个层面存在缺陷：

　　首先，形成市场倒挂。对于资金供求，货币市场是批发市场，而信贷市场是零售市场。旧机制下，利率信号由零售市场确定，再向批发市场逆向传导，形成了市场倒挂。这导致资金成本无法形成差异化定价，并降低了价格信号的传递效率。

　　其次，催生利率扭曲。信贷市场的各期限利率由央行确定，再向债券市场传导，债券收益率曲线不再由市场充分交易形成。因此，各期限利率（特别是中长期利率）难以反映市场资金供求的实际水准，产生利率扭曲。

　　最后，依赖数量管控。由于利率扭曲，中长期利率低于真实水准，市场主体倾向于过度借贷，银行也因为息差而倾向于过度放贷。对此，必须通过存款准备金率和贷款规模控制调节信贷市场的放贷冲动，进而产生对数量管控手段的依赖。这一短板导致针对金融危机的货币政策调控产生了额外的政策成本。例如，在2009年“四万亿”投资后，中国央行重拾合意信贷规模管控，导致中国企业持有现金在2010年之后出现一个趋势性上升，是此后影子银行膨胀的催化因素之一。

　　危机十年的后半程，新的利率传导机制初具雏形，构建了“央行政策利率体系─货币市场─债券市场─信贷市场和衍生品市场”的传导链条。为保障利率信号的传导效率，新的利率传导机制总体遵循两大规则：从工具看，以政策利率为抓手，调节各类基准利率，进而引导整个市场的利率走向；从市场看，利率信号先由货币市场到达债券市场，再转入信贷市场，进而到达其他市场和实体经济。

　　利率落差问题待解

　　新利率传导机制正在中国利率决定与传导过程中扮演核心角色。BIS（国际清算银行）近期研究亦指出，中国价格型货币政策调控愈加趋近于发达国家。得益于这一机制变革，中国货币政策调控从“大水漫灌”快步转型为“精准滴灌”，实现了“防风险”和“促改革”的动态平衡。

　　告别危机十年之际，利率传导机制改革将继续迈进。在新的利率传导机制下，政策利率位于货币市场，央行通过公开市场操作对其进行直接调控。但自2015年以来，中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率，形成了明显的“利率落差”。在此情况下，公开市场操作利率实质上无法发挥调节功能。无论公开市场操作利率小幅上调或下调，对于货币市场参与者而言，从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本，因此流动性需求总是得到正向刺激。为了抑制由此产生的流动性过度释放，央行不得不控制公开市场操作的净投放量，以调节货币政策松紧，因而退化为数量型调控模式。

　　有鉴于此，虽然整体上看，随着近年来M2（广义货币供应）、社会融资规模等数量型指标的淡化，货币政策调控向价格型为主的变革已经取得阶段性成果。但在价格型调控的源头，即利率传导机制的起始段，仍然过度依赖数量型调控。这造成了利率价格信号的传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题，并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。为对此进行功能代偿，信贷市场仍需以存贷款基准利率为隐性引导，因此利率并轨迟迟难至。因此，中国利率传导机制改革未竟全功，仍将向前推进。笔者预判，在未来3至5年内，顺应全球利率水准总体上行的大趋势，中国央行有望渐次提高公开市场操作利率，以消解“利率落差”、完成利率并轨，实现利率传导机制的全线疏通。