改善槓桿结构 降低金融风险

　　图：分析认为，理清中国经济的槓桿情况，有助于更好理解去槓桿的关键所在

中新社

　　十九大报告提出要防止加深系统性金融风险。中国人民银行行长周小川在十九大中央金融系统代表团开放日回答记者关于去槓桿提问时指，中国企业部门的槓桿率相对较高，既有直接融资比重低、企业借贷／债务融资比重过高的问题，也有企业运用资金效率不高的问题；另外，有一部分挂在企业名下的贷款实际上可能是地方政府融资平台的债务，是变相的地方政府债务；最后，中国家庭部门的债务槓桿率不算高，但是最近几年增长很快。据此，理清中国经济的槓桿情况，有助于更好地理解去槓桿的关键所在。/中银香港高级经济研究员 戴道华

　　就槓桿率的统计，全球最权威的应是国际结算银行（BIS）关于44个主要经济体（包括欧元区）的非金融领域借贷统计，其来源是各经济体央行提供的数据，而且全球可比。据其统计，中国经济整体槓桿率（指包括银行贷款和债券等在内的总信贷相当于GDP的比率）于2017年首季时为258%，该比率在44个经济体当中居于中游略前的位置，略高于整体和二十国集团（G20）平均的238%和240%，低于发达经济体平均的268%，但就显著高于新兴市场平均的189%。具体到政府、家庭和非金融企业，则中国经济的槓桿问题集中于非金融企业，其165%的槓桿率显著高于整体、G20、发达经济体和新兴市场平均的94%、93%、87%和104%。在BIS统计中它仅低于卢森堡、爱尔兰和中国香港，但考虑到这三地均为本身经济规模较小的国际金融中心，其企业槓桿率高企更多地反映其离岸金融的特点，那么中国企业的槓桿问题就确实需要留意。而中国政府和家庭的槓桿率则分别报47%和46%，属于健康水平。

　　国际货币基金组织（IMF）关于中国经济每年发表的第四条款磋商报告（Article IV）也有就非金融领域债务问题的分析，其数据来源为CEIC、财政部和IMF自身的评估。在今年8月份发表的最新一份报告显示中国经济整体槓桿率于2016年底时为242%，其中非金融企业、政府和家庭的槓桿率分别为157%、41%和44%。与BIS的统计对比，IMF的统计在整体乃至每一分项都略低于BIS的统计，虽然两者有一个季度的时差，但应该不至于导致整体评估的改变，那就是去槓桿的焦点和压力依然在于非金融领域之上。

　　至于内地关于中国经济槓桿率的权威统计则来自中国社会科学院国家金融与发展实验室及国家资产负债表研究中心，该中心编算了中国经济自1996年以来的槓桿率。根据其截至今年第二季度的最新统计，中国经济整体槓桿率为238%，其中非金融企业、政府和家庭的槓桿率分别为156%、38%和47%。虽然统计的时点不同，与BIS和IMF的有关统计对比，该统计最大的特点在于其中国政府的槓桿率最低，而家庭的槓桿率则最高，至于非金融企业的槓桿率则与IMF的统计相近。

　　至此，三份统计尽管口径和具体水平略有不同，但都显示中国经济的高槓桿和债务问题主要在于非金融企业领域。对于如何去槓桿，一般的共识是由于政府和家庭的槓桿率不高，有空间可以适度加槓桿，为非金融企业去槓桿赢得时间和空间。对于中国经济整体而言，槓桿一加一减并不能导致整体槓桿率的降低，惟槓桿率的计算当中分母的GDP也不可忽视，如果非金融企业去槓桿太急导致GDP增长进一步放缓，整体槓桿率要降下来的难度就会相应增加，此其一。其二，在总体槓桿率不变之下，如果非金融企业去槓桿而政府和家庭适度加槓桿，那么槓桿的结构改善本身就能有助降低金融风险。那么接下来的问题便是政府和家庭适度加槓桿的空间有多大。

　　对于中国家庭槓桿率，人民银行的评估是总体还不算高，但近年增长很快。回顾数据，虽然三份统计均显示目前其水平位于偏低的44%-47%之间，但与2009年金融海啸前水平相比已翻了一番，较新兴市场平均水平已高出近10个百分点，虽然较G20和发达经济体平均的59%和74%仍低，但不宜掉以轻心。

　　与其他主要经济体一样，中国家庭的借贷主要组成部分是按揭贷款（佔居民消费信贷的61%），惟近期短期消费信贷以逾三成的速度增长，其套出的资金有部分实际用于购房用途。如此看来，家庭部门适度加槓桿也应审慎处理。

　　至于政府部门加槓桿，同样宜小心行事。人民银行明确指出地方政府通过各种融资平台借款，这些债务在统计上会体现为企业部门债务。

　　另外也有地方政府借地方国有企业名义来融资的行为，另外近年来公共私营合作制（PPP）有逐渐取代传统融资平台、成为地方政府债务融资流行方式的趋势。这样一来，中国非金融企业槓桿率统计便有高估的可能，而政府槓桿率则有低估的可能，那么政府适度加槓桿的空间就需仔细评估。

　　其实，近年来对地方政府债务的加强监管和治理已取得一定进展。社科院报告当中中国政府38%的总槓桿率其实包括中央政府16%和地方政府22%的槓桿率。IMF报告当中，中国政府37%的总槓桿率（不计4%的政府基金）其实包括中央政府16%和地方政府21%的槓桿率。该部分地方政府债务已经纳入财务预算，受到监管和约束，应该不再构成重大潜在风险，那么关键是隐藏在非金融企业债务当中实为地方政府的那些债务。对其规模市场有不同的估算，IMF的评估是其金额在2016年底相当于16万亿元人民币或GDP的22%。如果把该部分实属地方政府的债务重新归类，则中国非金融企业槓桿率会降至135%，政府槓桿率会升至63%（其中四分之一为中央政府债务，四分之三为地方政府债务）。前者依然偏高，但程度显著纾缓，后者如果按照欧元区较为严格的60%的安全线来量度，则可加槓桿的空间就会变小。