5. 下一个挑战：自然资源及金融领域的产权基础设施与宏观管理
从建立市场秩序的角度看，中国还剩下两个特别重要，但也特别复杂的领域需要系统性的制度改革。
首先是自然资源的产权及市场目前还有很大的问题。首先就是自然资源的所有权是归谁的？使用权如何界定的？ 交易平台是否公开、公正、有效？自然垄断的问题如何解决？污染及碳排放的权利与责任如何测量、界定？权利与责任不清不稳的自然资源如何定价？僵化的价格管制与分割的无监管市场同时存在，导致租值耗散现象严重，急需改革来建立自然资源产权的界定、产权的交易、市场准入与产权纠纷解决的制度。不然，中国生态秩序将受到严重的影响。
另外一个需要改革的领域是金融市场。金融市场相对复杂一点，因为金融跟实体经济不一样，是可以凭空地去创造一个产品的。比如说衍生产品，它就完全是人为创造的。你可以出钱购买期权，就获得一种权力，而非实物。期权意味着有权利在一定的时候，以一定的价格买一只股票，或者卖一只股票。这就需要非常清楚的产权界定、交易与纠纷解决机制。
劳动力市场、房地产市场和土地市场的产权基础设施相对比较简单。但自然资源和金融的产权基础设施就比较复杂，因为这两种资源的使用具有严重的负面外部性及系统风险，还会涉及由政府主导的集体行动性质的在数量及价格等方面的宏观管理与干预。因此，政府除了需要建立产权基础设施为这两个市场的发展给力，还需要有恰当的宏观管理原则及机制。
政府在自然资源及金融资产与负债定价方面需要与市场共同承担重要但不同的角色及责任。我非常赞同有关生产要素价格市场化方面的改革建议。但是，这里面有两个概念不能混淆：一个概念是受政府主导的金融产品和自然资源产品的基准价格，还有一个是受市场主导的风险溢价。
在金融产品方面，资本的基准价格一般指无风险的主权债券利率，而风险溢价则指其他不同风险的金融产品相对基准利率的溢价。
在能源方面，如果以政府管制的电价作为基准价格，则其他能源，如煤、油、天然气、太阳能等的市场供需价格都会受到影响。
对于像金融（人为可以创造出来的产品），还有自然资源（有很多存量的，而且市场的准入和进出及价格是受到政府集体行为的约束的），有两个相对独立的定价机制，一个是基准价格，通常是一个集体行动的政府定价机制，是没有办法通过市场来决定的，因为涉及到广泛的外部效应及系统风险。另一个是风险溢价，它是必须通过市场形成，但其形成的基础是政府主导确定的基准价格。如果政府不给力，不能确定一个恰当的基准价格，市场的风险溢价就必定是扭曲的。这就是为什么象欧美这样发达的市场经济也会发生金融危机及能源危机。而且危机后，发达市场经济国家的政府都无一例外地干预金融与能源的基准价格。
我们现在热议的利率市场化，应该是指风险溢价市场化，而不应该指基准价格市场化。就是说在政府制定一个恰当的无风险金融资产如国债利率的基础上，各种不同风险的资产的利率应该由市场决定。高风险的资产要付更多的利率，低风险的付更少的利率。实际上，美国、日本、欧洲的政府都主导制定无风险金融产品的价格。例如美联储的量化宽松政策，还有日本对国债的运作都是政府的集体行动。
6. 建立与国情相符的无风险主权债券基准利率
这里我想特别以金融改革为例来说明中国与世界的关系。现在的金融改革，如人民币国际化、资本账项可兑换、利率市场化，方向全是对的。但是用刚才的框架分析，就会发现新的挑战。
例如利率市场化。我们讲利率市场化，应该是风险溢价的市场化。无风险主权债券作为金融市场的基准利率必须由政府来定，不能可能完全市场化。还有资本账项可兑换及汇率市场化也将面临不一般的挑战。为什么？
现在全球金融市场的现状是：美国、欧洲、日本全部是零利率，而且实行量化宽松的货币政策。为什么他们要这么做呢？因为全球金融危机之后，他们的资产负债失衡，需要修复资产负债表。如果利率太高，国家将破产（象希腊，企业也会有问题。所以，他们的国情决定一定要把利率降得很低，这样他的债务负担才不会太重。 他们为什么可以实行一个低的利率政策呢？因为他们面临通缩，而我们面临的是通胀。这里讲的通缩和通胀，实际上是结构性的通缩和通胀。从全球经济结构来看，以美元计，欧美的人均GDP很高，而中国的人均GDP很低。由于中国的高经济增长，两者差距在缩小。在这个趋同的过程中就必然会出现一种情况，就是中国相对欧美会有更多通胀（或者RMB升值），而相反欧美相对中国会有更多通缩（或者USD贬值。所以，对于欧美来讲现在维持零利率是正确的，因为如果有通缩，即使名义利率为零，实际利率还是正的。
